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3 重点公司

3.1 拓普集团：特斯拉电动车核心供应商

拓普集团 1983 年成立，成立早期主要从事汽车 NVH（汽车噪声、振动和声振粗 糙度）等业务，具体是减震和隔音（内饰）产品。目前拓普主要有八大业务板 块，分别是：汽车 NVH 减震系统、内外饰系统、轻量化车身、智能座舱部件、 热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统。主要客户包括国际国 内智能电动车企和传统 OEM 车企等。

3.1.1 业绩保持高速增长，平台化战略有望助力公司成长

公司 2022 年实现营业收入 159.93 亿元，较上年同期增长 39.52%；实现利润总 额 19.60 亿元，较上年同期上升 70.98%；实现归属于上市公司股东的净利润 17.00 亿元，较上年同期上升 67.13%。内饰功能件占比 36%，减震器产品占比 25%，平台化优势稳步增长是公司业绩的稳定支持。底盘系统占比 29%，为当下营收核心的增长点。公司具有的轻量化底盘布局，同时持续募资扩 产夯实优势，布局建成后将形成年产 600 万辆供货能力。公司热管理业务在 2021 年放量，2022 年已占比 9%，有望成长为与轻量化底盘同样的业务增长点。 汽车电子占比 1%，目前处于处成长期，后续随定点的释放有望成为中长期增量 来源。

3.1.2 受益于特斯拉产业链，公司积极布局机器人产业

2016 年，拓普集团进入特斯拉产业链，定点 Model 3 锻铝控制臂。2017 年北美 Model 3 量产，拓普集团正式供货。在此期间，拓普集团在特斯拉的配套产品也 更加丰富，从初的锻铝控制臂增加到减震器、轻量化底盘结构件、内饰功能 件等。2021 年，公司从汽车电子业务延伸出的热管理系统也进入特斯拉产业链， 单车价值提升到 6000 元以上。2021 年前三季度来自特斯拉收入为 32.4 亿元， 占比 41.5%，为公司大客户。特斯拉在 2023 年 3 月确定于墨西哥建立第三 座海外工厂，并极力动员中国供应商赴墨西哥建厂达成再度合作。拓普集团方 面则于去年9月开始宣布在墨西哥投资建厂，未来有望在配套特斯拉方面形成一 部分新的海外收入。 公司积极布局机器人产业，样品已经获得客户认可。以特斯拉 Optimus 为例， 搭载配置如下：身体执行器 28 个+手部自由度 11 个+电池组 2.3Kwh+完全自动驾 驶（FSD 电脑）+Autopilot 神经网络技术，售价不到 2 万美元。运动执行器包括 电机、电控及减速机构等部件组成，是机器人的核心部件之一。2023 年 7 月 12 日拓普集团官方发文称，因业务发展需要将拆分设立机器人事业部。此外官方 还表示研发的人形机器人执行器也已多次向客户送样，获得客户认可及好评， 目前项目进展顺利。同时人形机器人电池模块需搭配电池组和热管理系统。而 拓普集团的热管理系统被列在人形机器人供应链全景图中，后续发展潜力巨大。

3.2 三花智控：与特斯拉合作共赢，新赛道助力实现更快发展

三花智控以家用制冷的阀件产品起家，经过三十余年的深耕细作，先后逐步发 展商用空调零部件、洗碗机零部件、微通道等新业务。公司立足于阀类产品， 新能源热管理零部件品类拓展，并积极开发组件集成与子系统解决方案，从 “机械部件开发”向“电子控制集成的系统控制技术解决方案”升级。2017 年 三花智控收购三花汽零 股权，同时募集 13 亿配套资金，加码新能源汽车热 管理业务，现已成功开拓特斯拉、宝马、戴姆勒、大众、沃尔沃、通用等大量 优质汽车客户。

3.2.1 业绩稳步向好，新业务加速拓展

三花智控 2022 年实现营业收入 213.48 亿元，同比增长 33.3%；实现归母净利润 25.73 亿元，同比增长 53%，同时实现扣非归母净利润 22.91 亿元，同比增长 54.1%。按照产品划分，制冷空调电器零部件业务营收 138.34 亿元，同比增长 23.3%，汽车零部件营收 75.14 亿元，同比增长 56.5%。公司业绩增长得益于制 冷业务公司积极抓住能效升级、冷媒切换、多联机、厨电、热泵的发展。同时 公司进行横向新能源品类扩张，新能源汽车业务订单持续放量，保持高增长。 2022 年公司汽零业务新增三个生产基地，进一步完善全球化布局，公司 2022 年 新能源汽车热管理产品营收 66.7 亿元，占汽车零部件业务收入比重 88%，充分 受益于新能源汽车行业的高速增长。

3.2.2 开展机器人等业务，布局新成长点

三花智控作为特斯拉汽车热管理系统核心供应商，也在积极布局机器人业务。 一方面，公司热管理产品亦可应用在人形机器人领域。另一方面，运动执行器 是机器人的核心部件之一，三花智控深度布局电机执行器，技术与客户积累深 厚，并积极整合上下游伺服电机、传动组件、编码器、控制器等零部件资源， 已与多个客户建立合作，具备先发优势。公司将同步配合客户量产目标，并积极筹划机电执行器海外生产布局。2023 年 4 月公司发布公告，与苏州绿的谐波 传动科技股份有限公司签署战略合作框架协议，双方将在三花墨西哥工业园共 同出资设立一家合资企业，合资公司主营业务为谐波减速器，未来深度配套可 期。

3.3 绿的谐波：国产谐波减速器

公司经过多年持续研发投入，在谐波减速器理论创新和技术研发实力已经处于 行业前列。实现了精密谐波减速器的规模化生产及销售，打破了在机 器人用谐波减速器领域的垄断，并实现批量出口。于 2020 年，在上海证券交易 所科创板上市。

3.3.1 公司技术底蕴深厚

公司前身为恒加金属，初从事金属来料材料加工业务。现任董事长左昱昱 1999 年加入后，全面负责精密机械加工业务，在其带领下恒加金属生产加工能 力逐步提升，逐渐向电气、自动化、阀体等精密零部件领域拓展，并成为了 ABB、 通用电气、那智越、阿法拉伐等国际企业的精密零部件产品的合格供 应商。恒加金属较强的精密零部件机加工能力以及稳定的质量控制水平，为谐 波减速器的大规模生产奠定了坚实的基础。同时恒加金属快速的加工响应能力， 也进一步加速了绿的谐波产品的设计迭代速度，谐波减速器新产品从设计、仿 真模拟到样品生产能够在较短时间内完成。

2003 年起，公司决定在恒加金属原有业务基础上建立团队向自主研发设计产品 的路径发展，提高公司长期竞争力。经过市场调研，左昱昱认识到谐波传动具 备广阔的发展空间，但是当时谐波减速器市场主要被外资品牌占据，中高端市 场更是一直被日本哈默纳科垄断，因此 2003 年至 2011 年间左昱昱与李谦带领公 司研发团队进行谐波传动的理论与技术研究。恒加金属经过多年发展，建立了 一支包括材料、机械设计、加工工艺等多方面人才的研发队伍。 2013 年，公司打破外资垄断，成为国内家量产谐波减速器的厂商，当年产 销超过 3000 台。2016 年底，成功向国际主流机器人厂商优傲机器人批量供货。 2018 年，为适应谐波减速器未来市场需求，公司推出融合谐波减速器、电机、 传感器的机电一体化模组产品，简化用户安装使用时间和成本。2020 年公司成 功在科创板上市。

3.3.2 产品各项性能指标均已达到国内水平

公司突破了以传统 Willis 定理为基础的渐开线齿轮设计理论。以自主开发的 新一代谐波啮合“P 型齿”数学模型、3D 仿真软件、误差修正方法、动态补偿 方法、寿命预测模型为基础，建立全新齿形设计理论体系，新一代三次谐波技 术、机电耦合技术、轴承优化、独特材料改性技术、齿廓修形优化技术、协同 高效润滑技术及超精密制造加工工艺等核心技术。以此为基础开发的产品性能 达到国内水平。相较于哈默纳科，绿的谐波产品的性能、寿命已经基本达 到的相同水平，并且公司拥有更加完善的生产流程和更低的产品成本，在市场 竞争中具备一定的优势。其减速器产品从模型设计、产品试制、小批量供货到 规模化、产业化制造历经不断迭代优化和完善，在传动误差、背向间隙、空程 误差、传动效率、噪声、运行温升等各项性能指标均已达到国内水平。

3.3.3 公司有丰富配套机器人经验

在国内企业中，绿的谐波较早地完成了工业机器人谐波减速器技术研发并实现 规模化生产。在工业机器人谐波减速器领域率先实现了对进口产品的替代，在 行业内确立了一定的竞争优势，并较大地降低了国产机器人企业的采购成本及采购周期。经过多年发展，公司已积累了一大批机器人、数控机床等高端装备 行业的优质客户，并成功跻身国际主流市场。

2023 年 4 月绿的谐波与三花智控签署了框架协议，双方同意在三花墨西哥工业 园共同设立合资企业，绿的谐波有望借助三花的渠道和客户优势加速出海，具 备打入人形机器人供应链的潜力。

3.3.4 业绩持续快速增长，国产谐波产能加速释放

2021 年公司实现营业收入 4.43 万元，较上年增长 104.15%；归属于母公司所有 者的净利润 1.89 亿元，较上年增长 130.49%。产能扩张下公司市场份额有望快 速提升，业绩有望持续稳定增长。2022 年公司实现营业收入 4.46 亿元，同比增 长 0.54%，实现归母净利润 1.55 亿元，同比下降 17.91%；我们发现绿的谐波 2020 年谐波减速器销售单价出现回升拐点，行业竞争程度好于预期。2017 年到 2019 年公司主要产品谐波减速器的平均销售单价分别为 1,922.79 元/台、 1,885.13 元/台、1,631.95 元/台，但根据绿的披露数据测算，2020 年绿的谐波 减速器销售单价为 1,837.28 元/台。从 2017 年以来绿的谐波销售谐波减速器单 价出现反弹，说明行业并未陷入恶性价格战，国内二线谐波减速器品牌在 产品质量以及生产工艺上距离绿的仍有一定差距，同时在绿的谐波主导控制下 的小幅度降价有利于绿的谐波新增减速器产能得到消化。

在 IPO 募投项目达产之前，公司每年谐波减速器产能约 9 万台，只有哈默纳科 谐波减速器产能（178 万台）的 5%。截至 2023 年 5 月 31 日，募投“年产 50 万 台精密谐波减速器项目”的实际项目投资进度已达 81.79 %，项目预定可使用状 态日期为2023年12月。募投产能达产以后，公司精密谐波减速器产能59万台。 2020 年到 2022 年，绿的谐波实际产能利用率分别为 93.51%、106.98%、83.95%， 产能消化情况良好。 我国人形机器人处于新的发展阶段，未来发展前景广阔，如果未来人形机器人 订单激增，绿的谐波有可能承接更多订单，产能建设对于零部件厂商来说至关 重要。

3.3.5 毛利率表现突出，护城河效应凸显

绿的谐波的毛利率在 2021 年达到 52.52%，远大于国内谐波减速器和 RV 减速器 上市公司平均毛利率 30%。由于技术路线不同及国内外人工费用差异，受益于成 本上的巨大优势，使绿的谐波即使是在产品均价远低于哈默纳科、规模远小于 哈默纳科的情况下，其毛利率在近三年仍高于哈默纳科约 10%，较高毛利率是公 司的核心竞争力体现。

极高的毛利率水平使绿的谐波拥有了护城河，在行业中获得了较大的竞争优势。 这也有力支持了公司研发方面的持续投入，公司研发投入持续保持较高水平， 进而有力的支持公司产品竞争力的不断提升。

3.3.6 高估值证明其稀缺性

公司自 2020 年上市以来估值波动较大，主要受两个因素影响。首先，机器人行 业的整体变化影响着投资者的预期；其次，2022 年年初受到内外部宏观因素冲 击，A 股走势整体下滑，高估值企业受影响更为严重，公司估值快速回落。绿的 谐波 2021 年 PE 大值为 241.79x，2022 年全年平均值为 102.93x。远 业其他公司。我们认为支撑绿的谐波高估值的原因有两个，首先是其在A股的稀 缺性，公司通过自主研发突破技术壁垒，率先打破日系企业在谐波减速器行业 的垄断，其高毛利率、高营收增速也证明了公司的稀缺性；其次，AI 赋能机器 人行业属于当下热门赛道，未来增长空间巨大。

3.4 双环传动：国内 RV 减速器头部玩家

3.4.1 公司深耕机器人关节高壁垒赛道，已成功布局 RV 和谐波两大产品类

除工业机器人外，近期人形机器人成为市场关注焦点，或成减速器新的增长点。 相比工业机器人，人形机器人需要更多的自由度，相应的也需要更多减速器， 更具有想象空间，一旦应用成熟，减速器的市场空间将有望从百亿增长到千亿 级别。 谐波减速器具有体积小、传动比大的优点，但是抗冲击能力方面稍差。RV 减速 器传动比范围大、精度较为稳定、疲劳强度较高，并具有更高的刚性和扭矩承 载能力，一般放置在机器人机座、大臂、肩部等重负载的位置。从技术角度出 发，我们认为两者都可以实现在人形机器人上的应用，但都会做出特殊的设计 调整，不是单个零件，而是以模组化形态融入，精度更高、体积更小。

双环传动创立 40 余年以来专注于机械传动核心部件的研发、设计与制造。主要 产品涵盖传统汽车、新能源汽车、轨道交通、非道路机械、工业机器人等多个 领域。公司在精密齿轮制造积累了多年工艺经验，发展历程中坚持投入高端设 备，并通过和设备磨合参透齿轮生产技术，是国内少数可以大批量供应四级精 度齿轮的厂商。 双环传动深耕机器人关节高壁垒赛道，目前成功布局 RV 和谐波两大产品类。公 司从 2013 年开始研发 RV 减速器，历时 3-4 年成功打破外资垄断，掌握摆线轮磨 齿及总成装配等多项核心减速机技术，产品批量供货国产头部机器人企业，已 经成为市场份额高的国产 RV 减速器供应商。2022 上半年公司中小负载机器人 用新一代高功重比 RV 减速机规模量产，中大负载机器人（50Kg-210Kg 负载）用 RV 减速机产品取得关键性突破。公司将进一步向高端项目迈进，促进 RV 减速器 项目产能释放，有望继续拓宽“护城河”，稳固行业地位。 双环传动新研制的大负载及高功重比的系列化减速机产品已成功批量应用于国 内主流机器人产品中，已基本实现机器人减速器产品全覆盖，并且形成工业机 器人用全系列 RV 减速器产品。根据高工机器人数据，2021 年双环传动的国内市 场份额仅次于纳博特斯克，是国内厂商。

3.4.2 公司盈利能力创新高

公司 2022 年营收 68.38 亿元，同比增长 27%；归母净利 5.82 亿元，同比增长 80%。2021 年公司 RV 减速器业务实现收入 1.84 亿元，毛利率达到 26.95%。收入 较 2018 年实现减速器营收的 0.63 亿，增长 190%，年化增速高达 43%。公司 2022 年实现 RV 减速器、谐波减速器等收入 4.57 亿元。目前公司现有的 RV 减速 器年化产能大约为 10 万，公司借力于 RV 的技术与市场的协同效益，新业务谐波 减速器已形成多个型号产品的批量供货，产品性能已获得客户认可。

对于业绩增长的原因，公司披露的个原因是减速器业务的增长，“随着机器 人减速器国产化的加速，公司机器人精密减速器业务取得了快速发展，销量与 上年同期相比呈现大幅增长。”同时公司其他业务也有所增长，公司重型卡车自 动变速箱齿轮业务较上年同期呈现良好的增长态势；新能源汽车齿轮业务保持 着稳步增长；公司持续推动内部降本增效、自主创新等工作，有效提升制造能 力，降低单位成本，推动公司业绩稳步增长。

3.5 秦川机床：国产丝杠的骨干企业

秦川机床成立于 1965 年，从事机床工具制造，是中国机床工具行业品类 多、精密复杂程度高、产业链完整、综合竞争优势显著的企业之一。在齿 轮加工机床、加工中心、车削中心、螺纹磨床、复杂刀具等领域处于国内 梯队。集团旗下拥有秦川本部、汉江机床、汉江工具、沃克齿轮、秦川数控等 多家专精特新“小巨人”企业，先后承担国家重大专项 100 余项。

3.5.1 重组并购，整合产业资源

2000 年以来，公司经历一系列重组并购、战略合作，拓展业务领域，整合产业 资源。以高端数控机床业务为引领，向机床产业链上下游延伸，根据公司 2022 年报，公司主营业务可分为四大块：主机业务、高端制造业务、核心零部件业 务、智能制造及核心数控技术业务。公司预计到“十四五”末，公司将实现机 床主机收入、高端制造收入、核心零部件收入、智能制造及核心数控技术收入 分别占到总销售收入 50%、20%、20%、10%的具体目标。

3.5.2 公司 2020 年以来业绩明显改善

公司营收增长明显，零部件与机床增速较快。公司在 2018 年与 2019 年营收几乎 保持在 32 亿元左右，2020 年公司启动内外部改革后，当年收入增长近 30%至 40.95 亿元，2021 年继续增长 23.4%至 50.52 亿元。公司在 2021 年报披露的收 入中，机床占比接近 50%，零部件类占比约为 32%，二者营收在过去两年均实现 了较快增长。2020年，零部件类收入同比增长88.8%，主要是由于公司当年收购 沃克齿轮，使得零部件类销售量、生产量、库存量大幅提升。据公司 2021 年报， 机床类收入同比增长 42.5%，主要由于当年机床行业景气，且公司加快技改速度， 有效缓解卡脖子工序、提升产能，公司当年机床类产销量均同比增长超过 23%。 2022 年，制造业持续面临市场需求不足、行业下滑等诸多问题，国际、国内环 境变化等复杂因素对机床行业影响较大。报告期内，秦川机床实现营业收入 41.01 亿元，比上年同期下降 18.83%; 实现归属于母公司净利润 27,500 万元, 比上年同期下降 2.07%。 净利润回升明显，机床和零部件贡献主要毛利率。2020 年，公司收购具有零部 件规模化生产经验的沃克齿轮，使得零部件类毛利率抬升明显，从 2019 年的 4.8%提升至 2020 年的 16.7%；同年，机床毛利率从 10.1%升至 13.0%，2022 年再 次提升至 18.6%，公司整体毛利率亦有明显增长，由 2019 年的 15.0%升至 2022 年的 18.9%，原因除了主要产品贡献的毛利率提升，还包括公司改革优化了人员 结构。

3.5.3 滚珠丝杠量产优势明显

秦川机床下设子公司汉江机床专门负责丝杠导轨业务，其规模和竞争实力处于 国内梯队。秦川机床所属汉江机床生产 2 级、3 级精度的滚珠丝杠、直线 导轨，有较高的精度保持性，完全可以满足中数控机床的要求，实现了在 新能源汽车领域制造装备滚动功能部件和精密螺杆副的国产化推广应用。滚动 功能部件在国内机床工具行业中占据相当重要的地位，是国内数控机床制造厂 家配套滚珠丝杠副的。 公司在丝杠导轨方面技术积累深，近年产能释放加速。秦川的丝杠导轨产品主 要由子公司汉江机床生产，汉江机床是中国机床工具工业协会滚动功能部件分 会的会长单位，有 50 余年丝杠导轨产品的技术积淀，品牌度较高。公司的 丝杠、导轨瞄准高端客户，研发型号产品 60 多个，丝导产品在汉江机床收入占 比约 40%。

根据公司 2022 年报，汉江机床收入 4 亿元，测算当年丝导部分收入约为 1.6 亿 元。公司经营情况改观后，2022 年 1 月 28 日公司董事会决定支持汉江机床“高 档数控功能部件产业化升级项目”建设，项目投资规模1.2亿元，该项目是公司 零部件板块重点发力点，后续不排除持续地投入。公司抓住新能源汽车领域发 展机遇，已实现制造装备及新能源汽车领域用滚珠丝杠副的国产化推广。当前， 汉江机床行星结构滚柱丝杠在jungong领域已实现应用，随着人形机器人市场的发 展，未来应有更大的发展空间。

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